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股市风云录:顶级精英酿成的投资惨案(中)

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    发表于 2018-7-16 09:34:42 | 显示全部楼层 |阅读模式
    天下风云出我辈, 一入江湖岁月催;
    皇图霸业谈笑中, 不胜人生一场醉。

    一首黄沾的《江湖行》唱尽豪气干云,英雄感慨,有人的地方就有江湖,有江湖的地方就有无尽传奇,资本市场—这个天堂与地狱的江湖,曾经出现的许多鲜为人知的历史传奇,无论英雄、枭雄、草根谱写一部部腥风血雨的可歌可泣故事,我们多数人匆忙拥挤在奔向天堂的路上,后来才知道天堂在另一个人烟稀少的地方,而多数投机者永远以失败的身份悄然退出;以史为鉴,通过这些经典传奇,深刻解剖自我的人性、心理、投资理念和境界,值得深思、给人启迪!

    顶级精英酿成投资惨案(中)
          -美国长期资本的成功模式
    1997年,尽管爆发了东亚金融危机,长期资本管理的收益率仍然达到了25%。长期资本管理成立四年来,每年的回报率平均超过40%。而且更令人惊叹的是,他们几乎从无亏损,没有波动,这也意味着没有风险。著名的金融学家夏普疑惑不解地问斯科尔斯:“你们的风险在哪里?”斯科尔斯也直挠头:没有人看到风险去哪里了。

    成功主要方式:比较价值投资

    长期资本管理公司在一群明星队伍的管理下,开始了其在金融市场上的投资运作。它的所有的投资策略中Z~重要的一条是“比较价值投资”。这种投资方式是梅利威泽在所罗门兄弟公司时主要的投资方式,也是在对冲基金圈子里常被采用的投资策略。

    长期资本管理到底怎么赚的这么多钱?他们的核心竞争力并非创造模型。翻开任何一本主流的金融学期刊,都能找到长期资本管理使用的那些模型。长期资本管理的长项是如何运用这些模型。其实,长期资本管理的投资理念是非常简单的,简单到了令人发指的地步。

    无论是默顿,还是斯科尔斯,包括2013年获得诺贝尔经济学奖的法马,所有这些金融学大师有一个共同的信念,那就是市场是有效的。如果价格出现了错误,市场一定会把它纠正过来。跟着市场走,就能赚大把大把的钱。这就是长期资本管理的哲学。

    其理论根据是它认为在任何两类相似的金融工具之间,(如国库券和公司债 券之间,股票价 格和期权之间),都存在着某种关系,当这种关系被打破之后,经过一段时间,又会回复到原来的正常水平;或者如果今天存在于某些金融工具之间的关系是不正常的,随着时间的变化,它们会向某一水平靠拢。

    在这一思想的指导下,长期资本管理公司的交易员,经济学专家、数学家及计算机程序员等通过编制的计算机程序的帮助,在金融市场上寻找他们认为“不正常” 的关系。一旦他们认为发现了这种异常,那么基金就会买入“低估”的金融产品,同时卖空“高估”的金融产品。

    梅利威泽及他的同事们Z~大的投资领域就是美国政府债券及其他机构债券,包括各种公司债券、住房抵押担保债券等。由于联邦政府债券,即美国政府国库券,是以国家的信誉为担保的,因而它具有Z~高的安全性。 其它的机构债券,由于发行机构或担保机构的不同,因此具有不同的风险程度。

    比如在公司债券里,微软公司发行的公司债券与苹果电脑公司发行的债券的风险程度就不一样。公司债券的回报率,高于国库券的回报率。这之间的差别,叫做“利差”。在正常的经济环境下,这一利差应该是相对稳定的,一般它在一个范围内波 动。

    对于长期资本管理公司这样的对冲基金来说,它所寻找的就是当这种波动超出它认为是正常的范围的时机。当利差变大时,对冲基金认为相对于公司债券来说国库券的回报率太低了,国库券的价格相对于公司债券的价格会下降。因此它会采取两方面的投资,一方面,大量地买进公司债券,另一方面,大量地卖空国库券, 如果事实证明这种判断是正确的,即如果两者之间的价格差别缩小了,那么对冲基金就获得了利润。

    “对冲”在这里表现为公司债券或国库券的绝对价格上升或下降并不重要,重要的是它们之间的相对价格,也就是说,只要它们之间的价格差别缩小了,那么无论两者的价格怎么变化,对冲基金都是获利的。在梅利威泽几十年的交易历史中,他多次成功地利用了这一策略。

    盈利主要来源:债券套利

    长期资本管理公司Z~重要的利润来源是债券套利。传统意义上的套利通常指在不同市场上买进卖出同一种商品或货币,从而利用不同市场间的差价来获利的行为。随着远期合同成为越来越普遍的投资工具,现在的套利把债券与期货合同结合起来。特别是七十年代的布莱克 舒思期权模型的建立,人们有了衡量期权价格的工具。

    由于债券期货合同是金融衍生品,它的价格是由它所代表的债券的价格衍生而来的,因此,在两者的价格之间存在着紧密的关系。金融衍生品所代表的某种金融工具的价格不应偏离开金融工具的本身的合理的价格,也即当考虑进去利率、风险、时间等各种因素后计算出来的价格。

    从阵容上来说,长期资本管理公司具有Z~强大的债券套利的队伍。以舒思教授和默顿教授为首的研究人员建立起一套复杂的计算机程序,用来捕捉金融工具及其衍生品的价格之间的细微差别。当这种差别被发现后,比如说某种特定债券的期货交易价格高于按照现货价格计算出的合理价格,那么他们便认为期货价格被高估了,或者现货价格相对低估了。于是基金便会买进现货,同时卖出期货合同来套利。债券套利为长期资本管理公司带进滚滚财源。

    举个例子讲,长期资本管理曾经发现,美国国债市场上有一个奇怪的现象。美国政府经常会发行30年国债。这些国债发行了半年之后,人们会把它们窖藏起来,于是29.5年国债的流动性就不足,如果你要卖29.5年的国债,就不得不多打点折扣。但长期资本管理发现,这个折扣也太大了。1993年2月发的30年国债收益率为7.36%,与此同时,1992年8月发行的30年国债的收益率只有7.24%,差了12个基本点。这真是蠢人干的蠢事。难道当30年国债发出去半年之后,美国政府不还钱的概率就会提高?长期资本管理决定赌一把。

    问题在于,这个价差太窄了。就算长期资本管理猜对了,这两个债券的价差确实缩小了,比如说,缩小了2个基本点,那意味着每1000美元的美国国债,只能让LTCM赚10美元,收益率也就是1%。这哪里叫投资,只能叫捡硬币。

    怎么办?好办,往上加杠杆。也就是说,通过向别人借钱,把自己的赌局做大。长期资本管理买到了债券,就把这些债券借给华尔街的机构,同时从华尔街拿到现金。拿这些现金,长期资本管理再找别的机构借入债券。长期资本管理的现金交易从账面上看是完全平衡的:做多和做空的资金一样:付出的抵押品和收到的抵押品一样。长期资本管理的投资规模那么大,其中自己的钱却非常少,简直是空手套白狼。

    1995年LTCM的收益率Z~高,达到了59%。但是这是因为他们是拿别人的钱在玩儿。如果考虑总资产的收益率,LTCM这一年的业绩也就是2.45%。这可能还是个高估的数字,因为大量的衍生品交易没有被计算进来,再考虑到衍生品交易,估计长期资本管理的投资收益率也就是1-2%。

    还有,风险都到哪里去了?

    风险被LTCM的数学模型掩盖起来了。按照默顿他们的模型,市场的价格波动是一种随机游走,服从标准的正态分布。换言之,异常的事件很难出现,因为一旦出现异常的波动,市场很快就会加以纠正,重新回到均衡状态。长期资本管理的数学小子们不是不害怕风险,他们只是相信风险是可以精确计算出来的。按照他们的计算,长期资本管理每天亏损的Z~高额不会超过3500万美元。按照他们的模型,像东亚金融危机这样的事情,每100亿年都不会爆发一次。

    遗憾的是,金融危机真的爆发了,而且余波荡漾,不久就传播到俄罗斯、巴西等国家。长期资本管理原本是只做债券,尤其是美国的债券的。随着规模的扩大,他们急迫地需要找到新的投资机会,于是,长期资本管理开始涉足投资、兼并与重组投资,同时也大量地在新兴市场投资。
    东亚金融危机爆发之后,别的投资者都纷纷往外逃,长期资本管理却奋不顾身地冲了进去。他们觉得这是一个百年不遇的绝好的买入机会,因为市场很快就会从惊恐中回过神,价差一定会缩小。

    在50个月之内,该基金的资本由Z~初的12.5亿美元上升到48亿美元,实现了约40%的年均回报率和185%的总资本收益率。

    怎么样?够强大吧?够高端吧? 够势力吧? 够号召力吧?............

    但就是这些势力雄厚/智商上乘/神通广大的顶级精英们却酿造了Z~悲壮的投资残败!......

    下期精彩:顶级精英酿成投资惨案(下)
            -美国长期资本的破产

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    谢谢,好文麻烦王粉转起来
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    不知不觉就看完了,过瘾啊,谢谢您的分享!

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